Čo je DCF model (diskontovaný cash flow) a prečo je kľúčový pri oceňovaní firiem

"Cena je to, čo platíš. Hodnota je to, čo dostaneš." Týmto výrokom legendárny investor Warren Buffett vystihol základný princíp hodnotového investovania. Inými slovami: trhová cena akcie nemusí zodpovedať jej skutočnej vnútornej hodnote. Ako však zistiť, aká je vnútorná hodnota firmy? Jedným z najpoužívanejších nástrojov na to je DCF model, čiže metóda diskontovaných cash flow (diskontovaných peňažných tokov). V tomto článku si zrozumiteľne vysvetlíme, čo DCF model je, ako funguje, aké má výhody a nevýhody, kto ho historicky zaviedol, a prečo by nemal chýbať vo výbave žiadneho hodnotového investora. Na záver pridáme jednoduchý príklad, aby ste videli DCF analýzu v praxi.

Čo je DCF model a čo znamená "vnútorná hodnota firmy"?

DCF model (z ang. Discounted Cash Flow) je metóda oceňovania firiem a investícií založená na predpoklade, že hodnota podniku sa rovná súčtu všetkých budúcich peňažných tokov, ktoré firma vygeneruje, upravených o časovú hodnotu peňazí. Inak povedané, DCF spočíta dnes čistú súčasnú hodnotu očakávaných budúcich cash flow (napríklad voľných peňažných tokov pre akcionárov) a tým odhaduje vnútornú hodnotu firmy. Vnútorná hodnota predstavuje skutočnú ekonomickú hodnotu spoločnosti na základe jej fundamentov, teda na základe očakávaných ziskov a hotovosti, ktorú firma v budúcnosti vytvorí. Pre hodnotových investorov je tento koncept kľúčový: ak je trhová cena akcie výrazne nižšia než vnútorná hodnota vypočítaná cez DCF model, považujú akciu za podhodnotenú a atraktívnu na kúpu. Naopak, ak je cena vyššia než vypočítaná hodnota, firma môže byť nadhodnotená.

Historicky siaha myšlienka diskontovania budúcich výnosov takmer sto rokov dozadu. Už po krachu na burze v roku 1929 začali investori hľadať spôsoby, ako určiť "spravodlivú" hodnotu akcií na základe ich budúcich výnosov. Koncept DCF modelu v modernej podobe prvýkrát formálne opísal americký ekonóm John Burr Williams vo svojej knihe The Theory of Investment Value z roku 1938. Odvtedy sa DCF analýza stala jednou z pilierových metód v investičných financiách a oceňovaní firiem.

Ako funguje DCF analýza (jednoduché vysvetlenie)

Podstatou DCF analýzy je premietnuť budúce očakávané zisky firmy do dnešnej hodnoty peňazí. V praxi to prebieha tak, že najprv odhadneme, koľko voľného peňažného toku bude spoločnosť generovať v jednotlivých budúcich rokoch (napríklad na základe plánovaných tržieb, nákladov a investícií). Následne si zvolíme diskontnú sadzbu, napríklad požadovaný výnos investora 8–10 % ročne, ktorá odráža riziko daného podniku a časovú hodnotu peňazí. Touto sadzbou potom diskontujeme (prepočítame) všetky odhadované budúce cash flow na ich súčasnú hodnotu. Znamená to, že vypočítame, akú hodnotu majú budúce sumy v dnešných eurách. Napríklad 100 € očakávaných o rok má pri 10 % diskonte hodnotu cca 90,9 € dnes (pretože 100/1,1^1 ≈ 90,9), a 100 € o dva roky by malo hodnotu ~82,6 € dnes (100/1,1^2 ≈ 82,6). Keď takto prepočítame každý budúci cash flow na súčasnú hodnotu, všetky ich sčítame dokopy.

Ak uvažujeme len obmedzený počet rokov dopredu (povedzme 5 či 10 rokov), pripočítame ešte tzv. terminálnu hodnotu,  odhad hodnoty firmy po tomto období. Terminálna hodnota často vychádza z predpokladu, že po poslednom prognózovanom roku bude podnik rásť už len stabilným tempom g (napr. okolo miery dlhodobého rastu ekonomiky). Kombinácia súčasnej hodnoty všetkých naplánovaných cash flow a diskontovanej terminálnej hodnoty nám dá výslednú čistú súčasnú hodnotu firmy. Toto číslo predstavuje teoretickú vnútornú hodnotu analyzovanej spoločnosti v dnešných peniazoch. Jednoducho povedané, DCF model odpovedá na otázku: "Koľko by mala stáť firma dnes na burze, vzhľadom na všetku hotovosť, ktorú zarobí v budúcnosti?"

Výhody a nevýhody DCF modelu

Výhody DCF:

• Dlhodobý, fundamentálny pohľad: DCF oceňovanie sa sústreďuje na podstatu biznisu,  na peniaze, ktoré firma dokáže zarobiť v budúcnosti. Ignoruje krátkodobé výkyvy trhu a hluk okolo ceny akcií, čím poskytuje komplexný obraz o hodnote firmy z dlhodobého hľadiska. (Túto metódu je možné aplikovať nielen na analýzu akcií, ale napríklad aj pri hodnotení projektov či nehnuteľností, všade tam, kde viete odhadnúť budúce výnosy.)

Nevýhody DCF:

• Veľká citlivosť na predpoklady: Výsledok DCF analýzy je mimoriadne citlivý na vstupné predpoklady a odhady. Malá zmena v diskontnej sadzbe alebo očakovanom raste cash flow môže viesť k výrazne odlišnej vypočítanej hodnote. Ak sa do modelu vložia nesprávne či príliš optimistické údaje, vyjde nespoľahlivý výsledok, princíp "garbage in, garbage out".

• Komplexnosť a limitovaná použiteľnosť: Správne zostaviť DCF model vyžaduje množstvo údajov, analýz a predpokladov. Pre bežného investora môže byť výpočet pomerne náročný. Navyše, pri firmách, kde sú budúce toky veľmi nepredvídateľné (napríklad startupy bez historických ziskov alebo odvetvia s divoko kolísavými cenami), je DCF prakticky nepoužiteľný, lebo nemožno spoľahlivo odhadnúť vstupy. V takých prípadoch sa investori opierajú skôr o iné metódy oceňovania (násobitele, porovnateľné firmy a pod.).

Pre aké firmy je DCF analýza najvhodnejšia?

DCF model funguje najlepšie tam, kde dokážeme relatívne spoľahlivo odhadnúť budúce cash flow. Typicky ide o zavedené spoločnosti so stabilným podnikaním a predvídateľnými príjmami. Napríklad veľké firmy v odvetviach ako verejné služby (energetika, telekomunikácie), výrobcovia spotrebného tovaru, prípadne iné menej cyklické odvetvia. Pri takýchto podnikoch bývajú cash flow pomerne plynulé a prognózy (aspoň na pár rokov dopredu) sa dajú spraviť s rozumnou presnosťou.

Naopak, startupom v rannom štádiu, biotechnologickým firmám vsádzajúcim na jeden prelomový liek či technologickým spoločnostiam v prostredí s rýchlymi zmenami sa DCF uplatňuje ťažko. V týchto prípadoch sú budúce výnosy príliš neisté a model by stál na divokých odhadoch. Ak investor vôbec nevie odhadnúť budúce cash flow alebo je projekt extrémne komplikovaný, DCF analýza nemá veľký zmysel, čísla z nej by boli nespoľahlivé. Vo všeobecnosti teda platí, že DCF analýza najlepšie slúži pri hodnotení firiem s ustáleným biznisom, stabilnými tokmi hotovosti a dostatočnou dátovou históriou. Vtedy môže byť odhad vnútornej hodnoty pomerne presný. Čím viac neistoty v prognózach, tým viac klesá vypovedacia hodnota DCF modelu.

Jednoduchý príklad: výpočet vnútornej hodnoty pomocou DCF

Predstavme si zjednodušený príklad, ako DCF model ocení firmu. Povedzme, že spoločnosť XYZ má aktuálne voľný cash flow 50 mil. € a očakávame jeho rast o ~5 % ročne. Projekcia na najbližšie roky teda môže vyzerať: 52,5 mil. € o rok, 55,1 mil. € o dva roky, 57,9 mil. € o tri roky, atď. Zvolíme diskontnú sadzbu 10 %. Každý z týchto budúcich tokov diskontujeme na súčasnú hodnotu: napríklad 52,5 mil. € o rok má hodnotu ~47,7 mil. € dnes, 55,1 mil. € o dva roky ~45,5 mil. € dnes a 57,9 mil. € o tri roky ~43,4 mil. €. Po sčítaní diskontovaných tokov za prvé tri roky a pripočítaní terminálnej hodnoty (t. j. odhadu hodnoty všetkých ďalších cash flow od 4. roku ďalej – po diskontovaní približne 553 mil. €) dostaneme odhad vnútornej hodnoty celej firmy. V našom príklade vychádza približne 690 miliónov €.

Čo nám toto číslo hovorí? Ak by trhová kapitalizácia (hodnota všetkých akcií firmy na burze) bola napríklad 500 mil. €, podľa DCF modelu je firma podhodnotená, jej akcie môžu byť pre investorov lákavou príležitosťou (pretože "za 500 mil. kupujeme hodnotu 690 mil."). Naopak, ak by trh oceňoval firmu na 800 mil. €, DCF výpočet by naznačoval, že akcia je nadhodnotená (cena prevyšuje vnútornú hodnotu) a investor by mal byť opatrný. Samozrejme, ide len o odhady, v praxi závisí presnosť výpočtu od kvality vstupných predpokladov.

Zhrnutie: prečo DCF model stojí za pozornosť

Diskontovaný cash flow model je cenný nástroj, ktorý učí investorov pozerať sa na akcie ako na podiely v skutočných firmách generujúcich peniaze, nie len ako na tiket s meniacou sa cenou. Pomáha určiť vnútornú hodnotu firmy na základe budúcich peňažných tokov, čo je esenciálne najmä pre hodnotových investorov hľadajúcich podhodnotené akcie. Hoci DCF analýza vyžaduje premyslené predpoklady a nie je neomylná, poskytuje systematický rámec, ako kvantifikovať očakávania a porovnať ich s realitou trhu.

Pointa je, že DCF model nám pripomína Buffettove slová o cene a hodnote: cena akcie môže kolísať, ale jej skutočná hodnota sa odvíja od toho, koľko peňazí firma v budúcnosti zarobí pre svojich majiteľov. A práve to sa DCF snaží vypočítať. Pre investora, ktorý sa chce rozhodovať na základe faktov a nie len pocitov, je pochopenie DCF modelu užitočným krokom k múdrejším investičným rozhodnutiam.

Investovanie nie je o tipovaní kurzov, ale o trpezlivom hľadaní hodnoty, a DCF je jeden zo spôsobov, ako túto hodnotu odhaliť.